Лекция по Корпоративни финанси - 21.12

Управление на материалните запаси
... продължение

Разходи свързани с материалните запаси:
- разходи за съхранение – изменят се правопропорционално на размера на материалните запаси
o разходи за наем или поддържане на складови помещения, заплати на складови работници и др.
o разходи за застраховки и данъци, свързани със запасите
o загуби в резултат от фири, разваляне, кражби
o пропуснат доход от капитала, инвестиран в запаси
- разходи за доставка – обратнопропорционална зависимост между разходите и размера на материалните запаси
o разходи за извършване на поръчката (телефони, пощенски и други разходи за комуникация)
o разходи за транспорт и товарно-разтоварни работи
o загуби от прекъсване на производството и неизпълнение на поръчки – при недобро планиране на нужните количества доставки
 разходите за доставки са приблизително еднакви за различен размер доставки. Тези разходи основно зависят от броя на доставките.

Определяне на оптималния размер на запасите:
- основното допускане на EOQ модела е равномерното потребление на дадения материал!
- оптимално количество на една доставка (EOQ) - не е необходимо да се определя общия размер на поръчките, а оптималния обем на една поръчка. Това гарантира и оптималното количество на общия обем запаси
- по-голямо количество на една доставка означава, че и средните количества на запасите в склада ще растат => и разходите за съхранението им ще растат. Ако увеличим, обаче количеството на една доставка, ще намалим броя на доставките, което ще доведе до намаление на разходите за материалните запаси
- за да се намери минимума на общите разходи, трябва да изравним разходите за доставка и разходите за съхранение.

Пример за компания произвеждаща алумуминиева дограма...
- За годината фирмата планира да използва 520т. Началният запас за годината е 30т и фирмата смята да доставя всеки път по 30т.
- Щом имаме равномерно потребление, то всяка седмица влага в производството по 10т. => изчерването на запаса ще е след 3седмици, когато трябва да се направи нова доставка. Средната наличност при тази хипотеза ще е половината на доставените 30т – 15тона. Дали тези 30т наистина са най-доброто количество на доставката?
- Определляме разходи за съхранение = средни р-ди за съхранение* запаси на единица запас. Разходи за съхранение = Q/2*C
- Ако разходите за съхранение на 1тон профили за една година (С) са 55лв., то общите разходи за съхранение ще са: р-ди за съхранение=30/2*55 = 825лв. (за година)
- Разходи за доставка = р-ди за една доставка*брой доставки
o Разходи за доставка = B*N/Q
- Ако разходите за една доставка (В) са 99лв., то общите разходи за доставка ще са: 99*520/30 = 1716лв. (за година)
- Извод: ако доставяме по 30т на една доставка, то разходи за съхранение ще са по-малки от разходите за доставка. Целта е да изравним разходите!
- Най-близки двата вида разходи в конкретния пример ще бъдат при размер на доставките от по 44т.
- За да намерим с абсолютна точност оптималното количество на една доставка трябва да използваме уравнението
o EOQ=43.27 тона
- Оптимален брой на доставките: D=N/EOQ = 520/43,27 =12,02 доставки
- Равнище на запасите, при което се прави нова заявка (R)
o R=(T*N)/W
o W – бр. работни дни (седмици) в годината
o Т – време за извършване на една доставка (в дни, седмици)

Фирмите много рядко потребяват равни количества запаси. Ако неочаквано имаме нужда от по-голямо потребление, то ще останем без запаси, а ако имаме по-малко от очакваното потребление ще е налице излишък. За да избегнем първия вариант следва да поддържаме т.н. гаранционен запас (SS), който да ни осигури наличност на материални запаси в случаи на по-голямо потребление от очакваното. Този гаранционен запас се добавя към формулата за R => R=T*N/W + SS;
Това е най-опростения модел за управление на материалните запаси. В реалността има цели фирмени отдели, които се занимават с определянето на тези количества чрез специализирани методи.

Управления на вземанията
Вземанията възникват при продажби на кредит
- търговски кредит – продажба на други фирми
- потребителски кредит – продажба на крайни потребители
- причини за продажба на кредит
o „печалба” на клиенти – маркетингова стратегия
o Средство за стимулиране на продажбите
- при продажба на кредит фирмата „инвестира” във вземания
o инвестиции във вземания = продажби на кредит*СССВ

Кредитна политика на фирмата
- условия ба продажбата на кредит – клиента решава дали да плати на момента, след седмица, месец или в рамките на предложените му условия
o срок на кредита
 започва да тече от датата на фактурата
 различен при различните отрасли
 основни фактори, определящи срока на кредита
• кредитен риск – до колко надежден е купувача
• размер на продажбите – при големи по размер продажби следва да намалим срока на кредита
• срок на годност на продуктите – колкото по-малотрайни са дадени продукти, толкова по-малък е срока на търговския кредит
 по-големия срок на кредита увеличава продажбите
o размер и срок на отстъпката
 компромис между ускоряване на събирането на вземанията и разходите от по-ниската цена
 при отстъпка клиентът получава безплатен кредит
• при продажба 2/10 до 45, клиентът получава безплатен кредит на стойността на покупката за срок от 10дни
 с отстъпките се налага по-висока цена при ползването на търговски кредит – тези които използват ранно плащане и получават отстъпка реализират доход от размера на намалението, докато тези, които не се възползват от размера на намалението имат алтернативен разход от пропуснатата отстъпка
 Ефективен лихвен процент – колко е процента (дисконта) за времето на търговския кредит и да пренесем този процент на годишна база.
 Пример: клиент закупува стоки на стойност 10000лв при условие 3/10 до 30. Клиентът трябва да плати до 30 дни 10000лв. При плащане до 10 ден, ще плати 9700лв. Разликата от 300лв. е цената, която фирмата „плаща” за ползване на търговския кредит. Ако фирмата използва търговския заем, то това е все едно фирма взема заем от 9700лв, който на 30я ден трябва да върне, но в размер на 10000лв. => l=300/9700=3,09%, но тази лихва е за 20дни. Трябва да превърнем този процент в годишен или EAR=(1+l)^365/te-td - 1(!) => EAR= (1+0,030928)^18,25 – 1=74,35%
 Формулата може да се изведе и като , където d е размера на отстъпката, Ттс – рамера на целия период на потребителския кредит
o кредитни инструменти – контракти/ договори за удостоверяване на ползвания търговски кредит. Тези документ са необходими за удостоверяване на вземанията пред съда.
 открита сметка (фактура) – вземането се удостоверява само на база фактурата, която сме издали. Търговския кредит се предоставя лесно, но рисковете за кредитора е по-голям.
 Полица – самостоятелни ценни книги, съществуват извън договореностите ни с клиента и има специално предвиден законов ред за инкасирането им. По-големи права за кредиторите.
• запис на заповед
• менителница/ банков акцепт
 договор за условни продажби – продажба на стоки на консигнация, т.е. фирма дава стоки на друга фирма, която ги продава от нейно име за нейна сметка. Плащанията от страна на фирмата получател са след извършване на продажби. Кредитния риск е малък, тъй като отпуснатото кредитиране е само за вече продадени стоки, за които сме сигурни че ще се получат пари.
o Пример: 3/7, до 30
 Клиентът трябва да плати в срок от 30дни от датата на продажбата (датата на фактурата)
 Ако плати до 7 дни получава 3% отстъпка от цената по фактурата
- кредитен анализ – решава се дали даден клиент може да се възползва от продажба на кредит
- инкасиране (събиране) на вземанията – система за мониторинг на вземанията и мерки за реагиране при просрочие на събиранията

Оптимална кредитна политика
- целта е да се минимизират общите разходи по кредита
- разходите по продажбите на кредит включват:
o разходи за поддържане
 алтернативната възвращаемост на инвестицията във вземанията
 загубите от лоши вземания
 разходи по управление и събиране на вземанията
o алтернативни разходи – от пропуснати продажби

Сроковете, отстъпките при продажбите на кредит зависят до голяма степен от традициите, конкуренцията, а не толкова от наша политика.

Задачи за финансов анализ и лизинг няма да има на изпита!!!

ЗАПИСКИТЕ СА ВОДЕНИ ПО ЛЕКЦИОНЕН МАТЕРИАЛ ПРЕПОДАВАН ОТ ГЛ.АС.Д-Р ДИМИТЪР РАФАИЛОВ

THE END

Лекция по Корпоративни финанси - 30.11

Цена на капитала и инвестиционни решения

Ако инвестиционните проекти имат риск, различен от този на фирмата, цената на капитала не може да се използва като норма на дисконтиране при капиталовото бюджетиране (стр.142-144).
Стр. 143 (графика)  r e истинската цена на капитала
- приемаме всички инвестиции над r (носят изгода)
- отхвърляме всички инвестиции под r (носят загуба)

- ако следваме графиката то би трябвало неправилно да отхвърлим проекти с нисък риск”, но над r
- ще приемем неправилно (спрямо WACC) проекти с висок риск намиращи се под r

Финансов ливъридж и капиталова структура

Капиталовата структура е комбинация (съотношението) между собствен капитал и дълг.
Показатели за измерване:
- D/C=D/(D+E) (дълг/ капитал)
- D/E (дълг/ собствен капитал) – колко пъти дългът е по-голям/ по-малък от СК
- Пазарните стойности на дълга и СК дават по-точна оценка

Оптимална капиталова структура (D/C) е тази, при която стойността на фирмата се максимизира (т.е. е най-голяма).

- ако дългът на фирмата се увеличава, то и рискът за инвеститора се увеличава, следователно цената на капитала поскъпва


Ефект на финансовия ливъридж
(ефект на финансовия лост)

Положителният ефект е налице само ако възвращаемостта на активите (капитала) е по-голяма от цената на заемния капитал (лихвения %).
По заемите (би трябвало да) плащаме фиксирани задължения, а доходите на фирмата се променят. Ако те се увеличават, следователно фирмата няма да увеличи плащанията си по заема, а ще използва допълнителните средства за себе си.
- ΔЕPS=FL*ΔEBIT
- FL= ΔЕPS/ ΔEBIT= EBIT/(EBIT-1)
- FL отразява с колко % ще се измени дохода на 1 акция при промяна на EBIT с 1%. FL трябва да е число различно от 1, защото иначе означава, че ΔЕPS=ΔEBIT
- Наляво от точката на безразличието (стр.153 схема) акционерите ще получават по-голям доход при варианта без заем. Надясно е по-изгоден вариантът със заем.
- Финансовия ливъридж увеличава риска!
- Общият риск на даден актив/ фирма включва:
o Бизнес риск – свързва се с доходите от оперативната дейност (пазарен дял, цени, разходи за материали и т.н.)
o Финансов риск – появява се само когато ползваме заем (заемно финансиране). Ако една фирма не ползва заеми, тя ще има само бизнес риск (D/C=0%)
Рискът, който поемат акционерите се изразява в несигурността относно доходите на акционерите. Рискът се изразява в това дали фирмата ще има достатъчно доходи да изплати лихвите, дълга и в това дали EBIT>0.
По-високият финансов ливъридж води до по-висок финансов риск – увеличава колебанията в дохода на акционерите.

ЗАПИСКИТЕ СА ВОДЕНИ ПО ЛЕКЦИОНЕН МАТЕРИАЛ ПРЕПОДАВАН ОТ ГЛ.АС.Д-Р ДИМИТЪР РАФАИЛОВ

Лекция по Корпоративни финанси - 14.12

Фактори определящи дивидентната политика
- Растеж и инвестиционни възможности – инвестициите винаги са на първо място и гарантират основната стойност на фирмата. Стойността от изплащането на дивидента е много по-малка от възвращаемостта от правилно проведена инвестиционна политика. За бързоразвиващи се компании е по-добре или да плащат ниски дивиденти или никакъв дивидент
- Рентабилност и печалби
o Дивидентите „следват” печалбите, следователно компании с висока рентабилност са по-склонни да плащат високи дивиденти.
- Нестабилност на печалбите и инвестициите
o Компаниите се стремят да поддържат т.н. стабилна дивидентна политика, т.е. компаниите се стремят да не намалят размера на дивидентите, които изплащат. Намалението на дивидентите се приема като негативен сигнал от инвеститорите, което води до намаление на цената на акциите. Във времето се постига трудно. В благоприятни години за компанията, то се изплащат занижени дивиденти, а в негативни години по-висок дивидент от възможния за конкретната година. Това „изглаждане” на трендовете е предпоставка за стабилна дивидентната политика. Приложимо е за компании с ясен пазар и сравнително леснопрогнозируеми обороти и печалби (нефтени рафинерии). Колкото по-сигурни сме в очакванията си за печалбата, толкова и размера на резерва за изплащане на дивиденти е по-малък. Този „резерв” се прави като печалбата се реинвестира.
- Възможност за отлагане на инвестициите – отлагането на инвестициите е още един способ за поддържане на стабилна дивидентна политика
- Информационна асиметрия
o Роля оказва големината на компанията, позната ли е на инвеститорите или не (погледни вътрешни и външни средства за финансиране)
o При малки компании, с висока информационна асиметрия за инвеститорите не трябва да плащат дивиденти, а да реинвестират печалбите, докато не се утвърдят на пазара
- Контрол върху мениджмънта
o Произтича от „corporate governance” проблема.
o Изплащането на дивидента е индиректна форма за контролиране на мениджмънта. При изплащане на дивидент, остават по-малко свободни парични потоци за мениджърите, с които да злоупотребят 
o Когато фирмата плаща голям дивидент, вътрешните ресурси намаляват и фирмите се принуждават да търсят средства „отвън”. Именно външните инвеститори (кредитори) упражняват и контрола върху корпорацията (такива с разпръсната собственост), от който акционерите биха извлекли полза (друг е въпроса дали средствата, които ще се платят за лихви ще компенсират евентуалната злоупотреба на мениджърите)
- Емисионни разходи – не става въпрос за стратегия водена от фирмите, а аргументи свързани с технологията на пазара. Компания, която плаща високи дивиденти, ще трябва да замести изплатените средства с нова емисия акции. Високите емисионни разходи са предпоставка за изплащане на по-ниски дивиденти.
- Ограничителни клаузи (заеми, привилегировани акции, законодателство)

При дивидентите, както и при капиталовата структура оптималните нива са относителни и индивидуални за всяка компания.
Управление на оборотния капитал
Тема 11

Това са решения, които имат ефект в текущата финансова година. Това са ежедневни решения, които се вземат.

Особености на оборотния капитал (работен капитал) – това е краткосрочно инвестирания капитал на компанията
- Какво представлява оборотния капитал?
o Тази част от активите на фирмата, която е инвестирана в текущи активи (Бруто оборотен капитал). Текущите активи са мястото, където оборотния капитал е инвестиран, но той си има свои източници на финансиране, които могат да се видят в пасива
o Източникът на финансиране най-често е от текущите пасиви на компанията. Останалата част от Бруто оборотния капитал идва от дългосрочни източници.
o БОК = Текущи пасиви + Нетен оборотен капитал (частта от оборотния капитал, която се финансира от дългосрочни източници)
- Желателно е НОК да приема положителни стойности. Това означава, че винаги една част от оборотния капитал е финансиран от дългосрочни източници, които дават сигурност и ликвидност на компанията.
- Ако НОК е отрицателен, означава че с част от текущите пасиви сме финансирали дълготрайните активи, което повишава риска многократно.

Движение на оборотния капитал – това движение се „осигурява” от стопанската дейност на фирмата.
- покупка на запаси (ресурси) – тези ресурси не могат да се доставят незабавно и този период трябва да се отчита
- получаване на доставка и издаване на фактура за тях
- с материалните запаси започваме да произвеждаме продукция. Това отнема време и се описва в т.н. срок на поддържане на запасите
- продажба на готова продукция
- срок за събиране на вземанията – при продажба имаме отново разсрочено плащане, но този път фирмата е „доставчик”. Появява се т.н. срок за събиране на вземанията
- получаване на парите

От финансова гледна точка има разминаване между получаване на ресурс и заплащане на ресурс (отсрочено плащане на доставките). През цикъла на стопанския ресурс, оборотния капитал непрекъснато сменя формата си от задължение в началото към събиране в края. Този цикъл се повтаря многократно в рамките на една година – обращаемост на капитала. При всеки един оборот фирмата генерира печалба, което и основния мотив за максимизиране на оборота на капитала (има и горна граница, след която настъпват и негативни ефекти)

Операционен цикъл – движение на целия оборотен капитал с всички негови компоненти. Той обхваща времето от получаване на материалните запаси до заплащането на готовата продукция.
Паричен цикъл – показва движението само на паричните средства. Той изисква по-малко време отколкото операционния цикъл поради отсроченото плащане на доставките. Обхваща периода от момента на плащане на доставките, до момента на получаване на паричен поток.

Управление на оборотния капитал – оборотния капитал освен като обща сума може да се разгледа и като отделни компоненти. Компаниите се интересуват от отделните компоненти, тъй като се управляват по различен начин. Като размер текущите активи трябва да са най-малки, т.е. с възможно най-малка сума да генерираме доходи. (реализиране на 1лв продажби с възможно най-малко активи).
- оптимално равнище на текущите активи
o материални запаси
o вземания
o парични средства
- оптимално финансиране – минимизирането на оборотния капитал не трябва да прекъсва нормалната стопанска дейност на фирмата

Решения при управлението
- Покупка на запаси
o Какво количество да се поръча?
- Плащане на доставчици
o Дали да се вземе заем или да се плати от налични пари?
- Производство на продукт
o Каква технология да се използва?
- Продажба на продукция
o Дали да се продава на кредит и при какви условия?
- Получаване на плащанията
o Как да се съберат вземанията?

Политика относно равнището на текущите активи (определя се съотношението м/у активи и продажби)
- Консервативна политика (политика на високите нива на текущите активи; предпазлива политика)
o Поддържане на големи парични наличности – не се променят общо текущите активи, а отделни компоненти от него
o Големи инвестиции в материални запаси
o Либерална кредитна политика и големи равнища на вземания от клиенти
- Агресивна политика (рестриктивна) политика (политика на ниски нива на текущите активи)
o Поддържане на малки парични наличности
o Малки инвестиции в материални запаси
o Рестриктивна кредитна политика и ниски равнища на вземания от клиенти

При консервативна политика рисковете за фирмата от загуби поради недостиг на текущите активи се намалява. Негатив на консервативната политика е че се намалява рентабилността на компанията поради по-ниска обращаемост. При агресивната политика плюсовете и минусите са противоположни на консервативната политика. Няма идеална рецепта за това какво е оптималното равнище на текущите активи!

Критерий за оптимиране на оборотния капитал е да поддържаме такова количество, че да носят възможно най-малко разходи.
Поддържането на текущите активи е свързано с два типа разходи:
- разходи за поддържане
o алтернативни разходи – инвестираме капитал в един или друг вид текущ актив и пропускаме възможността да го инвестираме някъде другаде. Колкото повече са текущите активи, толкова повече са и алтернативните разходи
o разходи за съхранение – разходи, които плащаме за поддържане на суровините. Колкото повече са текущите активи, толкова повече и разходи за съхранение се плащат.
o Алтернативните разходи и разходите за съхранение се изменят правопропорционално с изменението на текущите активи
- разходи за осигуряване
o разходи за поръчки
o загуби поради липса на резерви
o обратна зависимост между разходите за поръчки и загуби поради липса на резерви и размера на текущите активи

С увеличение на текущите активи разходите за поддържане растат, разходите за осигуряване намалят.

Материалните запаси включват
- суровини и материали
- незавършено производство
- готова продукция
o тези три компонента не са задължителни и тяхната тежест е различна за всяка отделна фирма
o оптималният размер на запасите е този, при който се минимизират общите разходи, свързани с тях

ЗАПИСКИТЕ СА ВОДЕНИ ПО МАТЕРИАЛ ПРЕПОДАВАН ОТ ГЛ.АС. ДИМИТЪР РАФАИЛОВ

Лекция по Корпоративни финанси - 07.12

Тема 9
Теоретични и практически аспекти
на капиталовата структура
(Четем я сами)

- Модел на Моделиани-Милър
o Ефекта на капиталовата структура при съвършените пазари
o При съвършените пазари капиталовата структура е иревалентна – т.е. тя не влияе върху стойността на фирмата и цената на капитала
o Логиката: стойността идва от доходите от дейността, а не от това как те се разпределят между кредитори и акционери
o Това е базисен модел и следващите теории отчитат пазарните несъвършенства и как влияят на капиталовата структура
o Значими пазарни несъвършенства
 Данъчно облагане
 Кризисни разходи – при фалит на фирма има разходи по оценители, адвокати, съдебни дела и т.н.
 Посреднически разходи – идеалния модел приема, че няма конфликти на интереси, но това не е така на практика. (Повече дълг „дисциплинира” мениджърите
 Асиметрия на информацията

Подход на минималната цена на капитала
- при ниски нива на задлъжнялост, при добавяне на дълг, стойността на фирмата може да се повиши
- това повишение е до определен размер (графики в лекционните му бележки), в който минусите на дълга вземат преимущество. След тази пределна точка, цената на капитала (WACC) започва да расте и стойността на фирмата започва да пада
- взаимовръзката между цената на капитала и стойността на фирмата ни позволява да „гледаме” стойността на фирмата през цената на капитала. Целта е да намерим минималното и значение.

Фактори определящи капиталовата структура
- пример в лекционните му бележки за „Инвестор БГ” и „Петрол” – защо „Инвестор БГ” е с по-ниска задлъжнялост от Петрол
o различна дейност
o по-голям дял на „дребните” акционери – по-голяма разпръсната собственост => диверсификация на собствеността
o данъчно облагане – възможно е в рамките на една страна фирми с различна дейност да плащат различен размер данък (прогресивна система на данъчни задължения). За България по този показател не може да се прави разлика за степента на задлъжнялост на фирмите поради „плоския” данък.
 Инвестор БГ – ниска данъчна ставка, ниска данъчна изгода от дълга => нисък дълг
 Петрол – ниска данъчна ставка, ниска данъчна изгода от дълга => нисък дълг
o Стабилност на продажбите – търсенето на горива е с много по-ниска еластичност;
 Инвестор – новооткриващ се пазар, висока несигурност на търсенето, колебания в продажбите. Висока опасност от неплатежоспособност, високи кризисни разходи; Извод – много ниска задлъжнялост
 Петрол – ниска ценова еластичност на петролните продукти, стабилни продажби. Ниска вероятност от неплатежоспособност, ниски кризисни разходи. Извод => по-висока задлъжнялост в следствие от по-ниския бизнес риск
o Структура на активите – какво е съотношението между материални и нематериални активи. От това зависи отношението на кредиторите – кредиторите са много по-благосклонни към фирми с материални, отколкото към фирми с нематериални активи. Следователно фирми с по-голям дял на материални активи, при равни други условия, ще получат заеми при по-изгодни условия от тези с предимство на нематериалните активи в баланса си.
 Инвестор БГ – изключително нисък дял на материалните активи (около 10%), висока вероятност от субституция на активите, липса на обезпечение по заемите. Извод: много ниска задлъжнялост
 Петрол – висок дял на материалните активи (около 70%), ниска вероятност от субституция на активите, голяма възможност за обезпечение по заемите. Извод: по-висока задлъжнялост
o Мнения на кредиторите (кредитна история на длъжниците)
 Инвестор – фирма с много кратка история, нововъзникващ бизнес, който тепърва ще се утвърждава. По-ограничен достъп до кредитиране. Извод: по-ниска задлъжнялост
 Петрол – фирма с дълга история, стабилен бизнес, отлична репутация, лесен достъп до кредитиране. Извод: по-висока задлъжнялост
o Контрол – от това дали собствениците са диверсифицирани или не зависи и склонността на собствениците да купуват нови емисии от акции.
 Инвестор БГ – по-ниска концентрация на собствеността. Настоящите акционери са по-склонни да закупуват нови акции. Извод: по-ниска задлъжнялост
 Петрол – по-висока концентрация на собствеността. Акционерите предпочитат финансиране със заеми пред покупка на нови акции. Извод: по-висока задлъжнялост
o Финансова гъвкавост и резервен заемен капацитет – финансиране и реализиране на непланирани инвестиции
 Инвестор БГ – Относително висока асиметрия на информацията (нов, високотехнологичен бизнес) за фирмата и големи инвестиционни възможности. Необходимост от голям резервен заемен капацитет и финансова гъвкавост. Извод: ниска задлъжнялост.
 Петрол – относителна ниска асиметрия на информацията за фирмата (утвърден бизнес) и малки инвестиционни възможности. Ниска необходимост от резервен заемен капацитет и финансова гъвкавост. Извод: по-висока задлъжнялост

Тема 10
Дивиденти и дивидентна политика

Дали фирмата плаща високи или ниски дивиденти индиректно показва каква част от печалбата на фирмата се реинвестира. Това влияе директно върху финансирането на компанията..

Какво представляват дивидентите?
- текущ доход за собствениците на компанията
- дивидентите като плащане се определят на остатъчен принцип. Те се получават след изплащане на всички останали дългове на компанията.
- (таблица в лекционните бележки)
- Всяка акция получава равна част от общата сума, разпределена за дивиденти (възможни са изключения – при компании с т.н. различни класове акции)

Активи  Оперативен паричен поток – в рамките на полученият финансов резултат от оперативния паричен поток настъпват следните парични потоци
- плащане на данъци
- плащане на лихви по заеми
- изплащане на дивиденти по привилегировани акции
- реинвестиране на средства
След всички гореизложени плащания, ако има останала сума, то тя именно е размера на дивидента, който се разпределя между акционерите.

Процедура по плащане на дивидентите:
- кой има право да получи дивидент?
o Дивидентите не са постоянно право, следователно дивидента платен за 2009 не може да се плати на собственик, който закупил акции през 2010
- Решението за плащане на дивидент се взема на общо събрание на акционерите
- Дивидент платен през година (Х) се отнася за печалба реализирана през година (Х – 1)
- Освен размера на дивидента, на общото събрание може да се вземе и решение от коя дата да се изплаща той
1) дата на деклариране – дата, на която се взема решение за изплащане на дивидент (за България съвпада с датата на общото събрание)
a. право на дивидент имат всички, които 14 дена след датата на общото събрание са записани в книгата на акционерите
2) дата на записване – записаните в книгата на акционерите към тази дата имат право на дивидент
a. когато се купуват/ продават акции, сделките не могат да се регистрират моментално – технологично време между продажбата на акция на борсата и записването в книгата на акционерите
b. важно е да се изясни в кой период след покупко-продажба на акции ще имаме право на дивидент – принципа е че трябват два работни дни от сключването на сделката до регистрацията в книгата на акционерите (за България) => два работни дни преди датата на записване е последната дата в която ще имаме право на дивидент при покупка на акции на борсовия пазар
c. ексдивидентна дата – първата дата, след която покупката на акция не дава право на дивидент
3) дата на плащане – тази дата трябва да е не по-късно от третия месец след датата на общото събрание
a. най-често инвестиционния посредник, скойто сме закупили дадена акция има грижата да събере вземането

Парични дивиденти
- Видове
o Редовен дивидент – у нас е характерно целия дивидент да се изплати еднократно, но има и страни, в които дивидента да се плаща авансово преди още годината да е изтекла. Най-често това авансово плащане става на тримесечие и се наричат „редовни дивиденти”
o Допълнителен дивидент – когато се плаща редовен дивидент, но компанията отчете по-добри резултати от предвиденото, то в края на годината може да се изплати т.н. „допълнителен дивидент”.
o Специален дивидент – пак се изплаща от непредвидена печалба, но тази печалба е направена в следствие на нетипични за компанията сделки, които не се очаква да се реализират в бъдещ период (спечелено дело, по което получава обезщетение)
o Ликвидационен дивидент – печалби в резултат от продажбата на свободни активи или т продажбата на дъщерни компании.
- Показатели за изплащането на парични дивиденти
o Дивидент на акция DPS=DO/N
o Дивидентна доходност DY=DPS/P
o Коефициент на изплащане DP = DO/NI

Непарични дивиденти – от финансова гледна точка, те нямат никакъв ефект. Това са чисто счетоводни операции.
- дивиденти чрез акции – при този способ няма движение на парите => няма паричен ефект
o към съществуващите акции, акционерите получават нови, без да заплащат сума за тях. Този способ се наблюдава, когато фирмите увеличават основния си капитал, без това да е свързано с плащане от страна на собствениците (запазват се дяловете на акционерите)
o това решение се взема от акционерите на общо събрание
- раздробяване (сплит) на акции
o капитала не се променя, а се намаля номинала на акция, като се увеличава броя емитирани акции

Ефект на непаричните дивиденти върху цената на акциите: цената спада пропорционално на увеличението на броя на акциите

ЗАПИСКИТЕ СА ВОДЕНИ ПО МАТЕРИАЛ ПРЕПОДАВАН ОТ ГЛ.АС ДИМИТЪР РАФАИЛОВ

Лекция по Корпоративни финанси - 16.11

15, 16, 17гр са от 13:30часа за междинния тест

Същност на цената на капитала
- цената на капитала се измерва в %. Капиталът се осигурява от различните групи инвеститори. От тях зависи по каква цена ще ни „продават” капитала => цената на капитала е изискуемата възвращаемост, която инвеститорите ще изискат за да предоставят средства на компанията. Тази доходност е обещана предварително (очаквана за инвеститорите възвращаемост).
- Най-ясно концепцията за цената на капитала най-лесно се вижда в банковите заеми, където цената се „вижда” в размера на лихвения процент по заема. При другите форми на финансиране цената на капитала се подразбира от условията по финансирането (емитиране на акции).
- Цената на капитала се определя от риска, който инвеститорите поемат при осъществяване на инвестицията. Този риск зависи от:
o Къде са вложени средствата (начина на инвестиране на капитала)
- Инфлацията, индиректно, също се включва в определянето на цената на капитала. В номиналната цена на капитала присъства освен базисния риск на инвеститорите и размера на инфлацията в страната
- За инвеститорите има значение риска, затова е възможно да има разлика между цена на капитала на фирмата и цена на капитала на отделен проект на фирмата. Тази разлика се обуславя от факта че отделните инвестиции на фирмата могат да имат риск различен от средния риск за нея.
- Когато се определя цена на капитала се определя т.н. маржинална (пределна) цена на капитала, т.е. интересува ни каква е цената на един допълнителен лев капитал. Не се интересуваме от историческата цена (по каква цена сме набирали капитала си).
- Цената на капитала на фирмата – средна претеглена величина от цената на всички използвани източници на финансиране. Как се изчислява?
o Определя се цената на финансиране на всеки източник
o Определя се теглото на всеки източник (капиталова структура)
o Определя се среднопретеглената цена на капитала (WACC)
- Налице е данъчна изгода, която намалява цената на капитала
o kd=ki(1-T), при Т>0, то kdo вземаме банков заем при 10%, но отчитайки 10% корпоративен данък, реално се плаща 9% за заема.
- Цена на заеми с променлив и фиксиран лихвен процент
o Два начина за определяне при фиксиран процент – директно и косвено
- Цена на финансиране с дълг – цената на заемния капитал (ki) е равна на доходността до падежа
- Доходността, която получават инвеститорите не е равна на цената на капитала, поради наличието на емисионни разходи, които фирмата плаща.
- Цена на собствения капитал е по-висока от тази на дълга
o Начини чрез емисия на обикновени акции и реинвестиране на печалбата. По същество между двата начина разликата е че при реинвестирането на печалбата няма транзакционни разходи.
- Цена на финансиране с обикновени акции
o Модел на дисконтирания паричен поток
o Модел премия за риск – прилага се за компании, които не се търгуват публично
o Различните модели отделят различни елементи на финансирането, в зависимост от това кой елемент е най-важен за нас. Различните модели, обаче могат да дадат и различна цена на капитала. Когато разликите са малки, то осредняваме данните от всички различни модели. При ситуация с голяма разлика в данните, то трябва да преценим кой от методите ни дава най-адекватна оценка в конкретната ситуация.
- Ако имаме два инвестиционни проекта, с еднаква бъдеща доходност, то актива с по-голям инвестиционен риск ще бъде закупен по-евтино от инвеститорите.
- Цена на финансиране с привилегировани акции
o Цената на финансиране е между тази на дълга и собствения капитал
o
o Отново е налице зависимостта, че колкото по-скъпо пласираме привилегированите акции, толкова по-евтино е финансирането за компанията

Източниците на финансиране могат да се подредят съобразно рисковете, които поемат инвеститорите. Най-малък риск за компанията има при дългово финансиране (не може да се каже с точност дали банковия заем ще е по-скъп от облигационния. Обикновено, при облигационния е по-нисък). С най-висок риск е емисия обикновени акции. Хибридните инструменти се позиционират „по средата”, като при тях характерно е че имат среден риск и средна цена на капитала. Тази класация обуславя и факта защо след като са изчерпани вътрешните източници на финансиране, компаниите най-често търсят заеми. Компаниите, обаче, не се финансират само със заеми, защото значение има съотношението на заемите към общия размер на финансирането. Колкото по-голям е процента на заемите, толкова по-рискова става инвестицията => повишава се и цената на капитала.

Среднопретеглена цена на капитала
- цената на капитала на фирмата е средна претеглена величина
-
o Като се разпише формулата, сумата от w ще даде 100% или 1
- Тегла: пазарни, а не счетоводни стойности. Този принцип е валиден при търгуване на финансовите ни инструменти (акции, облигации)
- Теглата отразяват целевата капиталова структура (не се вземат моментни пазарни оценки, а средни пазарни оценки за даден период)

Цената на капитала е важна величина. Цената на капитала е критерий само и единствено, когато риска на проекта е равен на риска на компанията. Тогава тя се използва при вземане на инвестиционно решение дали да осъществят даден проект или не. Цената на капитала е минималната доходност, която трябва да носи даден проект за да е изгоден.

Лекция по Корпоративни финанси - 09.11

Лизинг
- използва се директно някакъв актив и после се заплаща правото му на ползване
- лизинга се отпуска лесно, защото актива който се предоставя е и гаранция за кредитора
- риска за кредитора е лизингополучателя да увреди актива, но този проблем може да се реши чрез изискване за застраховка
- лизинга в общия случай е с по-малък риск за кредитора от заема
- при финансовия лизинг рано или късно лизингополучателят ще стане собственик и затова той от счетоводна гледна точка го третира като собствен
- формалното прехвърляне на собствеността обикновено става с последната вноска
- от финансова гледна точка не може да се намери разлика между финансов лизинг и покупка чрез банков заем
- при оперативния лизинг не се ползва цялата стойност на актива, а само онази част, през определеното от договора време, която ни носи доход. Този лизинг е полезен за активи, чиято стойност бързо спада на вторичния пазар. Същевременно това намаление е и трудно прогнозируемо в дългосрочен план (морално остаряващи активи – компютри, самолети).
- Лизингодателите обезпечават бизнеса си с това по-добре да анализират пазара от клиентите си. Това прогнозиране, ако се извършва от всяка една фирма поотделно би коствало повече пари, отколкото ако се делегират права на лизингодателите.
- Оперативен лизинг е полезен и при цикличност на бизнеса ни! В периодите на спад, ненужните активи могат да се връщат (авиокомпаниите ползват по-голяма част от самолетите си на лизинг)
- Финансовия лизинг е полезен за фирми, които действително искат да закупят актив, но трудно биха получили заем – малки и новосформирани фирми.

Финансов
- лизингополучателят получава всички изгоди и носи всички рискове от собствеността на актива
- собствеността не се прехвърля на лизингополучателя до приключване на лизинга
- лизингът не може да бъде прекратен без значителни неустойки
- актива се отчита като собствен
- лизингополучателят начислява амортизация на актива. Лихвата по лизинга се отчита като финансов разход.
Оперативен
- изгодите и рисковете от собствеността на актива не се прехвърлят в значителна степен върху лизингополучателя
- собствеността не се прехвърля на лизингополучателя
- лизингополучателя може да върне актива и да прекрати лизинга по свое желание
- актива се отчита като чужд (задбалансово)
- лизингополучателят не начислява амортизация на актива. Лизинговите вноски се отчитат като разход


Предимства на лизинга:
- данъчна изгода
o при финансов лизинг – плащанията по лихви
o оперативен лизинг – цялата вноска създава данъчна изгода
- избягване на риска от остаряване на актива и намаление на остатъчната стойност (важи за оперативния лизинг)
- по-ниски транзакционни разходи – улеснена процедура, в сравнение с банковия заем, в следствие на по-голямата сигурност за кредитора
- по-малко ограничения върху длъжника – по-малко защитни клаузи. Лизингополучателя основно се задължава да опази актива! Лизингодателя не се интересува дали и как се ползва актива.
- по-лесен достъп до финансиране

Хибридни инструменти
- привилегировани акции – съчетават качествата ба дълг (фиксирани плащания, без право на участие в управлението) и собствен капитал (без падеж, без данъчна изгода)
o Обикновено фиксиран дивидент, който не носи данъчна изгода. Размерът му се определя при емисията на акциите. Ако този дивидент не се плати, то фирмите не могат да бъдат обявени в несъстоятелност. Те имат право този дивидент да се запази като вземане и да се прехвърли за следващата година, т.е.
o Комулативен дивидент – неплатения и прехвърлен за следващата година дивидент. Този комулативен дивидент е ограничен във времето. Ако и след изтичане на срока този дивидент не се плати, придобиваме право на глас в управлението на фирмата
o Привилегированите акции в общия случай не дават право на глас (за сметка на това има други привилегии, с които те са предпочитани). Тази характеристика ги приближава до финансиране с дълг.
o Опции – идеята на привилегированите акции не е да съществуват в продължителен период от време. Трябва да има възможност за обратното им изкупуване или трансформацията им в обикновени акции на фирмата.
 За обратно изкупуване
 За конвертиране
- Конвертируеми облигации – облигация с опция за конвертиране, т.е. може да се разглежда едновременно и като облигация и като няколко обикновени акции, тъй като е възможна трансформация от дълг към собственост. Винаги имат две стойности – като облигации и като обикновени акции. По същество конвертируемата облигация е облигация + варант
o Конверсионен коефициент – за колко броя обикновени акции може да се замени една конвертируема облигация. При емитирането на облигацията този коефициент може да се запише предварително. Другия вариант е да се изчисли посредством конверсионната цена
 Конв.коеф.= номинална стойност на облигацията/ конверсионна цена
o Конверсионна цена – страйк цена; фиксирана цена, по която една облигация се заменя за обикновени акции
o Облигационна стойност – стойността на конвертируемата облигация като чиста облигация
o Конверсионна стойност – пазарната стойност на обикновените акции, за които можем да заменим една облигация
o Опционна стойност
o Причини за емисия на конвертируеми облигации
 по-ниска доходност от обикновените облигации => поевтинява цената за финансиране на фирмите
 премахват конфликта на интереси между кредитори и акционери, тъй като инвеститорът формално е кредитор, но индиректно може да стане собственик по всяко желано от него време
 всички причини за емисия на варанти важат и тук

В различните фази от жизнения цикъл на дадена фирма, различни типове финансиране са за предпочитане. Налице е общ принцип, че фирмите винаги предпочитат вътрешните ресурси на финансиране и едва след това прибягват до външно финансиране от финансовите пазари. (има таблица в лекционните му бележки за проблема – 6.4. финансиране и жизнен цикъл).
При анализа е важно да се отчетат както фазите на развитие, така и размерът на приходите и печалбата от дейността. В началните етапи приходите (и разходите) значително превишават размера на печалбата, както и темпа им на нарастване. С развитието на фирмата тази диспропорция намалява, а при достигане на „зрялост” се обръща като прираста на печалбите надвишава прираста на приходите.
Общата потребност от финансиране се определя от размера на инвестициите ни, които искаме да осъществим във фирмата. Като направим сметката Обща потребност от финансиране – вътрешни източници на финансиране се получава Потребността от външно финансиране. При поява на такава потребност, то тя трябва да се осигури, като избора зависи от:
- размера на финансиране
- цената на финансиране на отделните източници към момента


Тема 7
Цена на капитала

Каква е цената на финансиране със заем, облигации, но и цената на общия капитал.
Какво представлява цената на капитала?
- цената на всички средства вложени в дейността на фирмата под формата на дадени активи (дохода не идва от активите, а от дейността)
Капитал произлиза от “caput”, което означава глава, а корена е “capitalis” – от главата. С capitalis се е обозначавало богатството, което се измервало в брой глави (крави, роби и т.н.). Т.е. капиталът е нещо важно, незаменимо, без което фирмата не може да съществува. Важно е да се разбере колко струва този капитал? Измерването на капитала в парична сума не може да оцени много или малко е това за фирмата и дали е скъпо или евтино за нея. В абсолютно изражение, определянето на цената на капитала не дава стойностна информация. Цената се определя в относително изражение, т.е. цената се изразява в проценти!

Лекция по Корпоративни финанси - 02.11

23 Октомври – контролно

Защитни клаузи
- негативни – забрана на длъжника да извършва определени действия
- позитивни – задължение длъжника да извърши определени действия
- защитните клаузи са винаги в тежест на длъжника
- обикновено те са значителна част от обема на договора за заем, поради многото начини кредитополучателите да ощетят кредиторите

Видове:
- клаузи относно активите на фирмите (ипотеки, гаранции от трета страна) – чрез тях се урежда обезпечението по заема. По този начин кредитополучателя се отказва доброволно от определени права върху активите си (негативни клаузи – забрана за продажба и позитивни клаузи – задължение за застраховане)
- клаузи относно целевото използване на средствата
o точно за какво да се използва заема
o позитивни клаузи
o защита за кредитора от поемане на прекалено голям риск от страна на кредитополучателя
o обикновено са налице при инвестиционните заеми
- клаузи относно дивидентите
o негативни клаузи
o или изцяло се забранява изплащането на дивидент или размера му се ограничава
o чрез дивидентите директно изтичат средства от компаниите в ущърб на кредиторите
- клаузи относно финансирането
o уреждат се бъдещи вземания на заеми от трети кредитори
- клаузи относно финансовите съотношения
o позитивни клаузи
o поддържане на определени нива на финансовите показатели
- клаузи за амортизационен фонд
o при облигационни заеми
o за купонни облигации и за дисконтови облигации – при тях проблема за кредиторите е че главницата се плаща на падежа в пълен размер. Голямата сума, която фирмата трябва да има е предпоставка за натрупване на амортизационен фонд. С парите от фонда фирмата не разпорежда свободно, а според клаузите по договора.
- Клаузи относно отчетността и предоставянето на информация
o Текущо следене на кредитоспособността на заемополучателите

Клаузите важат и се прилагат при всякакъв вид заеми

Банкови заеми (Loans)
- особености
o непрехвърляем дълг => кредитора е един и същ до погасяването на заема. Налице са тесни взаимоотношения между страните => кредитора разполага с много повече информация за длъжника
o заема не е разделен на части. Получава се на цяло в пълен размер (за разлика от облигациите)
o времето за получаване на финансирането е много по-кратко
- Процедури – характерни за всяка банка, макар и да не са стереотипни по форма
o Инициатива (искане) за заем – от искателя  тя се формализира чрез документи. С искането се предоставя и информация за оценка на кредитоспособността.
o Банката обобщава информацията и евентуално събира допълнителна информация по други канали (кредитен регистър, контрагенти на фирмата)
o Оценка на кредитоспособността чрез различни методики
o Вземане на решение за отпускане на заема и определяне на условията на заема
o Сключване на договор
o Отпускане на средства
- Видове
o Оборотни – краткосрочно финансиране до 1 година
 Честа практика е те да се отпускат незабавно (особено за класните клиенти на банките)
 Овърдрафт – заема автоматично се получава, и автоматично се погасява
o Инвестиционно финансиране на дългосрочни инвестиции
 Налице е т.н. гратисен период – фирмата не погасява главница, а само лихва. Периода е до пускане на инвестицията в действие, респективно до момента, в който тя започва да се отплаща.
 Отпускането на заем е по усложнена процедура в следствие по-големия риск за банките. Сумата се отпуска на части в резултат на завършен етап от реализиране на инвестицията.
 Често, при големите инвестиционни заеми, той се отпуска т група банки, за да се намали риска за банките (строителство на инфраструктурни проекти – магистрали, АЕЦ и т.н.)
 Не се финансира фирма, а проекта който тя иска да реализира

Облигации (Bonds)
- сумата се получава от множество кредитори. Всяка облигация е една равна част от общия размер на заема.
o Номинал – каква сума от целия заем е една облигация
o Срок – срок на заема (матуритет)
o Защитни клаузи – има, но са по-малко. Записват се в проспекта на емисията
o Плащания – изплащане на купон и номинал (при окончателно плащане)
- Не винаги са налице плащания и на купон и на номинал (дисконтови облигации – плаща се само номинал, закупен на по-ниска цена)
- Опции по облигации
o Опция за обратно изкупуване (в полза на емитента) преди падеж
o Опция за конвертиране (в полза на притежателя) – дава право за замяна на облигации с обикновени акции на компанията емитент по фиксирана цена. Облигация с такава опция е по-скъпа.
o Опция за замяна (в полза на емитента) – емитента има право да ги замени за други свои ценни книжа
o Опция за продажба – огледална на опцията за обратно изкупуване

- Рейтинг на облигацията
o Показват кредитния риск на компанията емитент
o Влияят върху доходността на облигациите

Предимства и недостатъци на облигациите спрямо банковите заеми


Предимства
- по-ниска цена на финансиране (като се игнорират транзакционните разходи) поради избягването на посредник; „правят се икономии от мащаба”
- възможно е да се емитират и без обезпечение (разчита се на „добрата дума” на длъжника
- по-малко защитни клаузи
- по-дълъг срок на финансиране (има 20, 30, 50годишни облигации)






Недостатъци
- високи транзакционни разходи (като абсолютна сума) – по-сложен процес с участие на повече от една страна. Тъй като разходите са много близки както за емисия на големи, така и на малки по размер облигационни заеми, то малки емисии са непрактични. За текущи нужди се тегли заем
- финансирането отнема много време
- не е възможно финансирането да се получи „при поискване”
- условията не могат да се предоговарят (или поне това е много трудно)
- разкриване на конфиденциална информация

Лекция по Корпоративни финанси - 26.10

Тема 6
Характеристики на източниците на финансиране

Финансиране със собствен капитал – важно е кои са инвеститорите, от къде идва капитала;
- капитал на собствениците – набира се при основаване на фирма, която трудно може да осигури капитал по друг начин (кредит, емисия на акции и др.)
- характерен за традиционния малък бизнес

Рисков капитал, частен капитал
- не са лични средства на собствениците. Това са средства на трети инвеститори
- характерен за компании, които разработват изцяло нови продукти/ технологии (непознати на пазара), които изискват големи инвестиции
- при набирането на капитала се реализира идея, без насреща да има някакви активи (затова е и рисково начинание)
- инвеститори могат да бъдат:
o инвестиционни (рискови) фондове
o индивидуални инвеститори – „бизнес ангели”
- голяма част от инвестициите в рискови компании се провалят. Същевременно ако идеята се реализира, компанията става монополист и доходността е много голяма (поради факта, че няма конкуренция). Идеята е че дори и само 1 от 100 компании да успее, то печалбата ще възстанови всички останали инвестиции, плюс надбавка (идеята за инвестиране)
- често рисковите инвеститори осигуряват не само собствен капитал, но може и да отпуснат заеми, предоставят консултации, бизнес-услуги и т.н.
- при рисковите инвестиции е налице представителство в съвета на директорите (поради непубличността на компаниите) – близка връзка между акционерите и управлението

Неразпределена печалба
- първоначално голяма част от неразпределената печалба се реинвестира за сметка на раздаване на дивиденти. Това е по-изгодно в дългосрочен план.

Публична емисия на акции
- изгодно само за най-големите фирми. Те имат стабилни перспективи, които биха гарантирали висока цена на акция в следствие на намалелия за компанията риск.

Емисия на Варанти (Warrants) – особена форма за набиране на капитал
- теоретична стойност на варанта
- варанта е особен вид опция
o при опция е налице право, но НЕ задължение за извършване на операция.
o Call option – право за купуване
o Put option – права за продажба
o Правото се упражнява в бъдещия момент, но по фиксирана днес цена.
- Варантите са особен вид Call option (опция за покупка)
o Те са такива ЦК, които дават правото, но не задължават притежателите да закупуват определен брой обикновени акции на компанията, която ги е издала, по предварителна фиксирана цена, в рамките на определен срок.
o Разликата е че варант се издава от компанията емитент, докато опцията може да се издаде от трети лица!
o Упражняването на варанти води до емисия (финансиране) на акции
o Варантите не се емитират като самостоятелен инструмент, а обикновено се предлагат с емисия на облигации (или привилегировани акции), като варантите се дават на купувачите на облигации. Така облигацията става по-атрактивна за инвеститорите.
o Варантът е „подсладител”, защото освен чрез фиксирания доход на облигациите, може да се спечели от покачване цените на акциите, а при негативна тенденция варантът не се упражнява
- Теоретична стойност на варанта – печалба, която бихме имали при упражняване на варанта
o Х – фиксирана цена на акция Ps – пазарна цена на акция
o N – брой
o WT=max[(Ps – X)N], като WT>0 при WT<0, варанта не се упражнява
- Пазарната цена на варанта е по-висока от тяхната теоретична стойност при емисия
- Инвеститорите са склонни да плащат по-високата пазарна цена, тъй като:
o Цената на акциите може да се повиши
o Опциите дават възможност за ливъридж (на варанта)
 Има пример в лекционните бележки за фирма „Енемона”
- Срокът на варантите е по-голям от този на стандартните опции
- При емитиране на варанти, тяхната страйк цена е по-висока от текущата пазарна цена. Чрез варантите се „отлага” емисията на акции за в бъдеще при повишаване на цените на акциите.
- Ливъридж на варанта – с колко % ще се измени теоретичната стойност на варанта ако пазарната цена на обикновените акции се измени с 1%?
- Стойността на варанта трябва да се увеличава повече от пазарната стойност на акциите (Пример в лекционните бележки на Рафаилов)
o Ливъриджа действа и в двете посоки, затова е възможностите за загуби (варантите се търгуват извънборсово, освен банковите варанти) са по-големи при варантите

Причини за емисия на варанти
- намаляване цената на финансирането (облигация + варант е по-скъпа от само облигация)
o колкото по-скъпо една фирма продава ЦК, толкова по-евтино е финансирането и
- дават възможност за финансиране с дълг дори при много висок кредитен риск, защото дават възможност от кредитор да станем акционер и така загубата на кредитора се превръща в печалба за акционера (особено при ликвидация)
- не увеличават задлъжнялостта
- увеличава привлекателността при финансиране с рисков капитал – инвеститорите освен акции закупуват и варанти с цел печалба от ливъридж

Финансиране с дълг
- по-богат асортимент от възможности за финансиране
- дълговото финансиране създава по-големи рискове от финансиране със СК за компанията. В същото време дълговото финансиране е по-лесно като вариант.
- Инвеститорите имат по-голяма сигурност, когато са кредитори и затова оборотите там са в пъти по-големи

Класификации
- възможност за промяна на собствеността (има ли вторичен пазар)
o прехвърляеми – облигации, търговски книжа, банкови акцепти и др.
o непрехвърляеми
- според дохода (лихвения процент)
o с фиксиран лихвен процент – типично за облигациите
o с плаващ лихвен процент
 взема се базисен пазарен лихвен процент (Libor, Eonia, Sofibor и т.н.) и се добавя фиксирана надбавка
o при фиксираната лихва, лихвения риск се прехвърля към кредитора, а при плаваща лихва – към длъжника
o заемите по фиксирани лихвени проценти са с по-голяма лихва от плаващите лихвени проценти, тъй като трябва да се компенсира лихвения риск





,

Лекция по Корпоративни финанси - 05.10

Лекция 05.10.10 г.

... Дефиниране на подходяща цел
- конкретизация на целта
o ... (по лекционните бележки)

Общото колебание на цените на един актив може да се влияе както от усилията на мениджмънта, така и от външни сили (конюнктура)

Посреднически отношения и разходи
- кога възникват посреднически отношения?
o Две страни, при които едната страна (агент) действа от името и за сметка на другата страна (принципал)
o Корпорацията привлича ресурс от принципалите и оперира с тях от името и за сметката на собствениците
- Отношения принципал – агент
- Конфликт мениджъри – собственици
o При различни интереси
o Причини за конфликта
 Корпоративно богатство – при корпоративно богатство и увеличаване цената на акциите, мениджърите не получават допълнителен финансов стимул, което може и да ги възпре от влагането на подобни усилия (това е валидно най-вече при традиционни твърди заплащания)
 Запазване на поста – мениджърите се стремят да стават „незаменими” за корпорацията. Контактите между висшия мениджмънт че с е личен, за да се осигури, че при евентуална смяна на мениджър, то той ще излезе от компанията заедно със хората с които има личен контакт
 Ограничен контрол от акционерите – акционерите не могат ефективно да контролират дейността на мениджърите. Това е следствие от разпръснатата собственост на корпорацията.

Посреднически разходи – загуби. Пропуснат доход от акционерите в следствие на неефективното управление на мениджърите
- преки
o материални облаги – луксозни автомобили, имущество и т.н., които не са от пряка необходими
o разходи за наблюдения и контрол
- косвени – под формата на пропуснат доход
o „измъкване” (скатаване) – мениджърите не полагат всички възможни усилия за максимизиране резултатите на компанията
o Неефективни инвестиционни решения


Разрешаване на конфликта
- чрез възнаграждението нa мениджърите
o бонус – изплаща се на периоди (най-често годишен) на базата на получени резултати
 KPI – Key performance Indicators – показатели свързани с ефективността на управление на фирмата
o право върху повишението на цената на акциите – залага се доход свързан с цената на акциите.
o Акции за добри резултати
o Опция (право, но не и задължение) за покупка на акции – покупка на обикновени акции по предварително обявена цена
o Акции с ограничения – безплатно предоставени акции, върху които мениджърите не могат да се разпореждат (продават и т.н.) определен период от време
- Засилване на контрола
o Организиране на акционерите – загубите са твърде големи, което предразполага акционерите да се организират въпреки организационните трудности (възможно е и да се използват упълномощени лица)
o Заплаха от враждебно изкупуване – изкупуване на акциите без съгласието на мениджърите, което може и да доведе до тяхното отстраняване

Конфликт мениджъри (акционери) – кредитори
- кредиторите желаят намаляване на риска в управлението на фирмата с цел гарантиране връщането на заема
- горната теза противоречи на интереса на мениджърите, поради ограничеността на загубите, които акционерите могат да претърпят => мениджърите са склонни да поемат по-високи рискове,, тъй като при евентуално негативно стечение на обстоятелствата знаят точно размера на загубите си
- при положителен резултат от поемането на риск, то печалбите остават в акционерите (след приспадане на дълга), тъй като размера ан дълга е фиксиран. Това е и предпоставка за склонността към поемане на риск от страна на мениджърите (акционерите)
- кредиторите предприемат мерки с цел защита на заемите, които са дали
o чрез допълнителни гаранции
o по законов път и др.

Конфликт компания – нефинансови стейкхолдъри (най-вече с персонала и обществото като цяло)
- външни ефекти – печалби или загуби причинени от действието на една страна, които се поемат от друга страна
o отрицателни – при загуби от страна на „другата” страна
 замърсяване на околна среда
 лоши условия на труд и др.
o положителни – при печалби
- репутация на компанията – гаранция за обществото, че компанията няма да му вреди, тъй като в зависимост от дейността репутацията може да е положителна или отрицателна, което ще доведе до промяна в размера на цените на акциите (в общия случай)


Корпоративна социална отговорност
- безотговорното поведение е фатално  пазарът и обществото наказват такива компании
o печалбите в краткосрочен план по-често водят до загуби в дългосрочен (ако са за сметка на важни за фирмата фактори)


Финансиране на капитала

Същност – какво представлява капиталът на компанията?
- всички средства вложени в стопанската дейност на фирмата
- капиталът може да бъде в различни форми (машини и съоръжения, нематериални активи, оборотен капитал и т.н.)

Източници на финансиране – видове:
- вътрешни (генерирани от дейността на фирмата) – фирмата сама създава капитала в резултат от дейността й.
o неразпределена печалба
o амортизации (създават парични потоци при реализация на готовата продукция)
- външни (получени от финансовите пазари)
o емисия на акции
o облигационни заеми
o банкови заеми
o лизинг
o текуща задлъжнялост (задължения към доставчици, персонал и др.)

Предимства и недостатъци на вътрешните източници (предимствата на вътрешните източници са недостатъци на външните и обратното)
- предимства
o липсват транзакционни разходи (такси, комисионни и пр.) – при равни други условия, то цената на финансирането намалява
o няма асиметрия на информацията
o (при вътрешно финансиране, мениджърите не се съобразяват с изискванията, които собствениците биха имали при външно финансиране)
- Недостатъци
o Ограничен размер на финансирането

Видове финансирания Според задълженията, които пораждат
- Дълг – облигационни заеми, банкови заеми, лизинг, текуща задлъжнялост
o Фиксирано вземане
o Данъчна изгода – лихвите се признават от данъчна гледна точка за разход и поради това облагаемата печалба намалява
o Реализира се с предимство
o С падеж
o Без контрол върху управлението – кредиторите не упражняват контрол върху корпорацията извън регламентираният по договор
- Хибридни инструменти
o Привилегировани акции
o Конвертируеми облигации
o Облигации с опции
- Собствен капитал – неразпределена печалба, емисия на акции/ дялове
o Остатъчно вземане – суми, които остават след погасяване на задълженията към кредиторите
o Няма данъчна изгода
o Реализира се след дълга
o Без падеж
o Контрол върху управлението
- Дългът контролира управлението на мениджмънта (макар и косвено), тъй като той поражда задължение за връщане, за да съществува корпорацията

Предимства и недостатъци на дълговото финансиране
- предимства
o наличие на данъчна изгода => цената на финансиране намалява
o увеличение на EPS (доход на една акция) – ефект на финансовия ливъридж
o по-ниска асиметрия на информацията => също намалява цената на финансиране
o намаление на конфликта мениджъри – собственици; заемът е друг механизъм за контрол на мениджмънта, тъй като заема води до вероятност от несъстоятелност => мениджъра губи поста си => мениджъра ще се стреми състоянието на фирмата да се подобри и да изплати заема
- недостатъци
o средствата се връщат след определен срок (срока на ползване на финансирането е ограничен)
o задължително плащането на доход (лихва)
o ограничения в дейността на фирмата
o необходимост от обезпечение
o увеличение на финансовия риск
o намаление на финансовата гъвкавост – способност на фирмата да инвестира в неочаквани възможности
o конфликти между собственици и кредитори

Видове финансирания според времето
- дългосрочни (над 1г.)
o собствения капитал (той е безсрочен)
o дългосрочен дълг – банкови заеми със срок над една година, облигационни заеми, лизингови договори
- краткосрочни
o краткосрочни заеми – банкови заеми до 1год
o текущи задължения

Видове финансирания според броя на инвеститорите
- публично финансиране (емисията се предлага на над 100 инвеститора) – публична емисия/ публично предлагане на ценни книжа
o при публичното финансиране има регулация – законова, чрез наредби, комисия за финансов надзор. Тези регулации са необходими защото засягат интересите на голям брой инвеститори.
o Осъществява се с помощта на финансов посредник
o Публично разпространение на информацията – когато една фирма се финансира публично, то тя разпространява явно цялата необходима информация, касаеща възможността за финансиране
 В момента на емисията – информацията се разпространява чрез изготвяне и разпространение на проспект. Проспекта трябва предварително да бъде одобрен от КФН
 Текущо разпространение на информация – всички нови факти, данни, които са важни за инвеститорите (публикуване на финансовите отчети)
o Публичното финансиране е продължителен процес (не е еднократен акт)
- частно (директно) финансиране (тесен кръг, до 100 инвеститора) – липса на регулация, посредник и други характерни за публичното финансиране изисквания; процедурата е по-кратка във времето;
o частно пласиране на ЦК
o банкови заеми
o лизинг
 налице е директен контакт между фирмата, която предлага финансирането и тази която го търси

Предимства и недостатъци за публичното финансиране
- предимства
o възможност за набиране на много големи финансови средства
o обикновено се постига по-ниска цена (при равни други условия) – избягва се посредника, тъй като се достига до крайните спестители
o възможност за обратно изкупуване на ценните книжа – търговия на вторичен пазар при което се погасява предсрочно задължение, възползване от несъвършенство на пазара (подценяване на финансовите инструменти на фирмата)
- недостатъци
o високи транзакционни разходи
o разкриване на конфиденциална информация
o унифицирани условия
o условията не могат да се предоговарят

Лекция по Корпоративни финанси - 29.09

Учебник: доц. Вачков и колектив – Корпоративни финанси
Информация за дисциплината на http://finance-varna.com

Разглеждаме само фирми в реалния сектор

Корпорацията като коалиция от интереси

Корпорациите са резултат от еволюция на взаимоотношенията между хората. Думата корпорация произлиза от corpus (тяло)  corporatio  corporare – формирам организация от хора, обединение на хора.
Исторически през средновековието иззема формата на организиран (корпорация). В началото на база ордена на св. Бенедикт – опис на това какво да правят монасите. Църквата е въплъщение на светия дух, т.е. Corpus Chrise. Приемало се е че светия дух може да се въплъти в предмети, църква. Организацията е извън хората, които я управляват. Хората се отказват от всичко тяхно и се „вливат” в организацията, т.е. организацията функционира отделно от хората. Организацията действа по свои писани правила. Тези организации не са се занимавали с търговска дейност.
Първата бизнес организация се появява във Швеция в Stora Kopparberg. Това е голяма медна мина. Тази фирма съществува и днес. Първия писмен документ е от 13век, който удостоверява че даден търговец притежава 1/8 от фирмата. По този начин формално се „бяга” от феодализма и царят вече не е самодържец на цялата държава.
Разделянето между собственици и мениджъри се появява на един по-късен етап. 1407г се появява т.н. Casa di San Giorgio в Генуа – обединение на търговци и банкери. Тя също е създадена с устав и вее се появява професионалния мениджмънт. Част от управителите са били лица, които не са били нейни собственици.
Ограничена отговорност и публичен статут – появява се в Холандска компания (VOC) през 1602. Капитала се разделя на акции, които са били хартиени документи за удостоверяване на част от капитала. Те са се търгували на борсата в Амстердам.

Корпорация от правна гледна точка
- от правна гледна точка корпорацията е: Самостоятелно юридическо лице (АД), което съществува отделно и независимо от акционерите

Характеристики:
- множество собственици – „разпръсната собственост”
o голям брой акционери (повече от един)
o нито един от акционерите не трябва да има решаващ глас (без мажоритарен акционер)
- разделение на собствеността от управлението и мениджмънта - Разделението води и до лесно прехвърляне на собствеността на акциите.
- ограничена отговорност на акционерите

- Характерно за корпорацията е че тя е юридическо лице. Те имат права и задължения подобни на физическите лица – могат да имат собствени активи, да се разпореждат с тях, да сключват договори, да водят дела, да плащат данъци и т.н. същевременно корпорациите нямат да право да гласуват, да участват в избираеми органи и др.
- Не всяко АД е корпорация. Необходимо условие е „разпръснатата собственост”.
- Разделението между собственици и мениджмънт е необходимо с цел по-лесно управление на корпорацията (не е ефективно няколко хиляди акционери да вземат решения за ежедневните проблеми на корпорацията); мениджърите ще донесат по-голям професионализъм в корпорация => се очакват и по-големи печалби от компанията.

Предимства и недостатъци на корпорацията
Предимства
- имат най-големи възможности за набиране на капитал – това става поради лесната промяна на собствеността и възможността за търгуването на акции; възможност за облигационни заеми
- професионално управление
- неограничен живот
Недостатъци
- двойно данъчно облагане – дохода веднъж се облага с данък печалба и на втори етап изплатената печалба под форма на дивиденти се облага с данък върху дивидента
- конфликти на интереси

Корпорацията като коалиция на интереси
- заинтересовани страни (стейкхолдъри – stakeholders)
o инвеститори – акционери (собствен капитал) и кредитори (привлечен капитал)
o нефинансови стейкхолдъри – персонал, доставчици, клиенти, обществото (държавата е заинтересована от корпорацията дотолкова, доколкото корпорациите плащат данъци, които са съществена част от държавните приходи)
o мениджъри – комбинират и управляват ресурсите на корпорацията


Тема 2
Стратегическа цел на корпорацията

Дефиниране на подходяща цел
- в чия полза трябва да работи фирмата?
- Възможни цели
o Оцеляване на фирмата
o Избягване на финансови кризи и неплатежоспособност
o Налагане над конкурентите
o Максимизиране на продажбирте
o Минимизиране на разходите
o Максимизиране на пазарния дял

Защо максимизирането на печалбата е неподходяща стратегическа цел?
- Основна це: да се максимизира (т.е. максимално да се увеличи) богатството на собсстявениците, което представлява стойността на техните акции, чрез максимизиране стойността на фирмата
- Максимизирането на печалбата води до добри резултати в краткосрочен, но не и дългосрочен план
- Счетоводната печалба може да бъде проблем, тъй като формално може да има приходи, но да е в незавидно финансово състояние. Счетоводната печалба не отчита паричните потоци. (разходи за амортизация и начисляването им)
- Печалба е неясно дефинирана цел – дали искаме счетоводна печалба, такава преди данъци или друга. Неяснотата по този параметър е проблем. Подходяща цел дефинирана като печалба би могла да бъде икономическата печалба – остатък след отчитане на всички разходи, като алтернативни разходи и др.!
- Печалбата абсолютна величина, която не отчита ресурсите, които са инвестирани за нейното получаване
- Печалбата ен отчита риска, което е поет за да се достигне до нея;

Как да измерим богатството на акционерите
- пазарна капитализиация = брой акции*цена на една акция
o стойността на богатството на акционерите идва от оценката на пазара на база търсене и предлагане на акциите
o цената на акцията е външна за предприятието, т.е. мениджмънта не може да влияе върху нея. Тя оценява реалната стойност на фирмата за външния свят
o финансовите пазари, обаче, не винаги са ефективни, което може да изкриви реалното финансово състояние на фирмата – надценяване или подценване на стойността на акците
- стойност на акциите – прогнозираме бъдещите приходи и се дисконтират към настоящият момент
o
o Проблем е в допускането за размера на g; друг проблем е и невъзможността за измерването на риска => този метод е относителен и дава прогнозни резултати
- стойност на собствения капитал
o базира се на поредността на вземанията на различните инвеститори – кредиторите са с предимство.
o Проблем при този подход е измерването стойността на фирмата